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47亿美元索赔后的重大反转：Lone Star诉韩国政府案观察——从金融监管争议到ICSID裁决撤销

2026-06-11

专业文章 47亿美元索赔后的重大反转：Lone Star诉韩国政府案观察——从金融监管争议到ICSID裁决撤销

作者张珍宝

作者：张珍宝

导言

2025年11月18日，持续十三年之久的Lone Star诉韩国政府案（LSF-KEB Holdings SCA and others v. Republic of Korea, ICSID Case No. ARB/12/37）（以下简称“Lone Star案”）在ICSID撤销程序中出现重大反转。[1]

据韩国法务部公开材料，ICSID撤销委员会支持韩国政府提出的撤销申请，驳回申请人Lone Star一方的撤销申请，并撤销原裁决中对韩国政府不利的责任认定及赔偿命令部分。此前，2022年原仲裁裁决曾认定韩国金融监管机关在韩亚金融集团收购韩国外换银行股权的审批过程中违反公平公正待遇义务，并命令韩国政府向Lone Star支付约2.165亿美元本金及相应利息。撤销决定作出后，韩国政府的上述赔偿义务被撤销，该案由此从韩国政府“部分败诉”转向撤销程序中的重大胜利。[2]

不过，严格而言，本案目前不宜像韩国政府那样简单概括为“终局反转”。一方面，截至本文成稿时，ICSID官网尚未公开可直接下载的撤销决定全文；另一方面，撤销委员会的具体法律推理、撤销范围以及其对案件后续程序和整体评价的完整影响，仍有待决定全文公开后进一步确认。因此，本文将本案界定为一次“重大反转”，而非“终局反转”。[3]

Lone Star案之所以值得关注，并不只是因为索赔金额巨大。Lone Star最初向韩国政府提出约46.8亿美元索赔，涉及韩国外换银行股权出售、金融监管审批、税务执法、刑事定罪、对外资舆论以及国际投资协定解释等多重问题。该案真正的制度意义在于：当外国投资者将东道国金融监管行为诉诸国际投资仲裁时，仲裁庭应如何审查国家监管权？当原仲裁庭在证据使用和程序保障方面可能出现问题时，ICSID撤销机制又能否发挥体系内纠错功能？[4]

Lone Star诉韩国政府案至少包含三层故事：第一层，是外国私募基金进入并退出韩国金融市场的商业故事；第二层，是东道国金融监管机关如何审查银行控制权转让的监管故事；第三层，则是韩国政府如何在国际投资仲裁中通过事实、证据、程序和撤销机制实现重大反转的法律故事。

基本案情

Lone Star是一家以收购困境资产、重组后退出为主要投资模式的美国私募基金。亚洲金融危机后，韩国金融体系经历大规模重组，韩国外换银行作为韩国重要商业银行之一，面临资本补充和结构调整压力。2003年前后，Lone Star通过比利时、卢森堡等投资结构取得韩国外换银行的控股权。[5]

Lone Star收购韩国外换银行并非以长期经营银行为主要目的，而是在条件成熟时寻求出售股权、实现投资退出。此后，Lone Star先后尝试将其持有的韩国外换银行股权出售给汇丰银行、韩亚金融集团等潜在买方。汇丰交易最终未能完成，韩亚交易则成为本案核心争议的直接背景。

2010年至2011年，Lone Star与韩亚金融集团达成出售韩国外换银行股权的交易安排。然而，韩国金融监管机关迟迟未批准该交易。韩国政府主张，监管机关之所以等待，是因为Lone Star及其相关人员卷入韩国外换银行信用卡公司股价操纵刑事案件，相关刑事程序会直接影响Lone Star是否适格继续持有韩国外换银行控制性股权。Lone Star则认为，韩国金融监管机关表面上是在等待刑事案件结果，实质上是在韩国国内政治压力和反外资舆论影响下拖延审批，最终迫使其以更低价格向韩亚金融集团出售股权。

2011年10月，韩国法院就相关股价操纵问题作出不利于Lone Star方面的刑事判断。此后，韩国金融监管机关要求Lone Star处分其所持韩国外换银行股权。Lone Star最终以低于原先交易安排的价格向韩亚金融集团出售股权。Lone Star认为，韩国金融监管机关利用审批权力压低交易价格，导致其遭受重大损失。

除金融监管争议外，Lone Star还就韩国税务机关的征税行为提出指控。其主张韩国税务机关否认其比利时投资结构、适用实质课税原则、征收资本利得税和股息相关税款，构成任意、歧视性和惩罚性税务执法。韩国政府则主张，相关税务措施具有韩国国内法依据，属于正当行使税务主权和反避税审查权。

2012年，Lone Star将韩国政府诉至ICSID，索赔约46.8亿美元。2022年8月30日，ICSID仲裁庭作出原裁决。仲裁庭驳回了Lone Star绝大部分税务、征收、国民待遇、最惠国待遇和资金转移相关请求，但多数意见认为，韩国金融监管机关在韩亚交易审批过程中部分违反公平公正待遇义务。与此同时，仲裁庭认为，Lone Star方面因股价操纵刑事案件所体现出的自身过错，对损失发生具有重大影响，因此将责任在韩国政府与Lone Star之间等额分担，最终命令韩国政府向Lone Star支付约2.165亿美元本金及相应利息。

2023年，Lone Star和韩国政府均提出撤销原仲裁裁决的申请。Lone Star试图撤销其败诉及赔偿被削减部分，韩国政府则试图撤销原裁决中认定其承担责任和赔偿义务的部分。2023年12月，ICSID撤销委员会决定继续中止原裁决执行。2025年1月，撤销程序口头听证在伦敦举行。2025年11月18日，ICSID撤销委员会作出撤销决定。据韩国法务部公开材料，撤销委员会支持韩国政府撤销申请，驳回Lone Star撤销申请，并命令Lone Star向韩国政府支付部分撤销程序费用。[6]

由此，Lone Star案从2022年韩国政府部分败诉，转向2025年撤销程序中的重大反转。

分析

（一）Lone Star案为什么不是普通的外资退出纠纷？

表面上看，Lone Star案是一起外国投资者出售股权时与东道国政府发生的争议。但实际上，它并不是一个普通的商业退出纠纷。

首先，Lone Star投资的是韩国外换银行。银行控制权不同于一般公司股权，它关系到金融稳定、储户保护、市场信心和国家金融秩序。因此，韩国金融监管机关对韩国外换银行控制权转让进行审查，本身具有明显公共监管属性。对于东道国而言，这不是单纯审查一项商业交易是否符合公司法或证券法要求，而是要判断银行大股东是否适格、金融机构控制权变动是否可能影响金融稳定、相关交易是否符合金融监管政策。

其次，Lone Star在持有韩国外换银行股权期间卷入股价操纵刑事案件。韩国法院的刑事判断，使Lone Star是否仍然适格持有银行控制性股权，成为韩国金融监管机关无法回避的问题。换言之，韩国政府不是在一个完全正常的商业交易背景下审查股权转让，而是在金融监管、刑事责任、市场舆论和外资退出相互交织的背景下作出行政判断。

再次，本案还叠加了韩国社会对外资私募基金的复杂情绪。Lone Star在亚洲金融危机后进入韩国市场，以相对低价取得重要金融资产，随后又试图通过出售股权实现巨额收益。在韩国国内舆论中，这一交易长期被置于“外资基金是否掠夺性获利”的政治叙事之中。虽然社会舆论本身不能当然成为监管机关迟延审批的合法理由，但它构成了本案行政决策环境的重要背景。

因此，Lone Star案真正考验的是国际投资仲裁庭如何理解东道国金融监管行为。仲裁庭既不能将一切金融监管行为都视为国家主权而完全排除审查，也不能将监管审批中的迟延、等待和风险判断简单等同于国家对外国投资者的歧视或压迫。本案难点，正在于如何在投资者保护与金融监管主权之间划定合理界限。

（二）金融监管迟延为什么成为本案核心争议？

Lone Star在本案中的核心主张是，韩国金融监管机关表面上是在等待刑事案件结果、审查银行大股东适格性，实质上却借监管审批之名拖延交易，并通过拖延迫使Lone Star接受更低价格向韩亚金融集团出售韩国外换银行股权。按照Lone Star的逻辑，韩国政府并非中立地行使金融监管权，而是在国内政治压力和反外资舆论影响下，通过监管权力介入交易价格，最终剥夺了Lone Star本可获得的控制权溢价。

韩国政府的抗辩则完全不同。韩国政府强调，金融监管机关面对的是一家已经卷入刑事违法问题的银行控制股东。在这种情况下，监管机关等待刑事案件结果、审查股东适格性、判断是否应要求Lone Star处分股权，均属于审慎监管的合理组成部分。韩国政府并不否认审批过程较长，但否认这种迟延具有任意、歧视或压价目的。

由此，本案真正的核心问题变成：金融监管迟延究竟是合法审慎监管，还是以监管为名的价格干预？

2022年原仲裁庭多数意见在这一点上部分支持了Lone Star。仲裁庭虽然驳回了Lone Star的大部分请求，但认为韩国金融监管机关在韩亚交易审批过程中存在违反公平公正待遇义务的问题。仲裁庭多数意见的基本判断是，韩国监管机关在后期审批过程中已经不只是单纯等待刑事案件结果，而是对交易价格下调表现出不当关注，使监管审批与交易价格之间发生了不应有的联系。

不过，原仲裁庭并未完全接受Lone Star的全部叙事。仲裁庭同时认为，Lone Star自身的股价操纵刑事问题对损失发生具有重要影响。因此，即便韩国政府被认定在金融监管审批中存在违反公平公正待遇义务的行为，Lone Star也不能将全部损失都归责于韩国政府。正是在这一基础上，仲裁庭将责任在双方之间等额分担，大幅压缩了Lone Star可获得的赔偿金额。

以上事实说明，在国际投资仲裁中，金融监管迟延并不会自动构成违反投资协定义务。问题的关键在于：监管机关能否证明迟延具有真实、合理、可追踪的监管理由；投资者能否证明迟延已经超出审慎监管边界，并转化为任意或不公平待遇。

（三）韩国政府为什么在2022年原裁决中只是“部分败诉”？

Lone Star案的2022年原裁决经常被外界简单理解为“韩国败诉”。这种说法并不准确。更准确地说，韩国政府是“部分败诉”，而且是在绝大多数请求上成功抗辩后，仅在金融监管审批迟延这一问题上承担部分责任。

从请求结构看，Lone Star提出的是一个高度综合性的巨额索赔案件。其主张不仅包括韩国金融监管机关拖延审批，还包括韩国税务机关任意征税、违反国民待遇、违反最惠国待遇、构成征收、限制资金转移等一系列投资协定义务违反。面对约46.8亿美元索赔，韩国政府成功驳回了Lone Star绝大部分请求。

首先，在税务争议方面，仲裁庭总体上未支持Lone Star的主要税务请求。韩国政府关于税务机关有权依据国内法和实质课税原则审查投资结构、反避税安排及税收协定适用条件的抗辩，获得了仲裁庭较大程度接受。这一点说明，国际投资仲裁并不当然成为投资者挑战东道国税务执法的替代渠道。只要东道国税务措施具有法律依据、程序上允许救济，并且不存在明显任意、歧视或司法不公，仲裁庭通常不会轻易将一般税务争议上升为违反投资协定。

其次，在损害赔偿方面，韩国政府成功利用Lone Star自身过错大幅压缩了赔偿风险。即便原仲裁庭多数意见认为韩国金融监管机关在韩亚交易审批中违反公平公正待遇义务，仲裁庭也同时承认Lone Star自身的股价操纵刑事问题对损失发生负有重大责任。因此，仲裁庭没有支持Lone Star数十亿美元级别的索赔，而是仅就韩亚交易价格减损的一部分认定韩国应该承担责任。

再次，原裁决中的责任认定本身也存在明显争议。仲裁庭成员并非一致支持多数意见。部分意见对多数意见关于韩国金融监管机关行为性质、因果关系以及损害赔偿的判断持不同看法。这也为韩国政府后续通过撤销程序挑战原裁决中对其不利部分，留下了程序和法律上的空间。[7]

因此，2022年原裁决的真正图景是：韩国政府在绝大多数请求上抗辩成功，但在金融监管审批迟延与公平公正待遇问题上部分败诉；Lone Star虽然获得部分赔偿，但其巨额索赔被大幅压缩。正因为如此，韩国政府此后继续提出撤销申请，并不是单纯为了避免支付赔偿，更是为了挑战原裁决中对韩国金融监管正当性不利的核心判断。

（四）撤销程序为什么带来重大反转？

本案真正的反转，发生在撤销程序中。

据韩国法务部公开材料，韩国政府在撤销程序中的核心理由之一，是原仲裁庭在认定韩国政府责任时，使用了Lone Star与韩亚金融集团之间ICC商事仲裁裁决中的相关内容。问题在于，韩国政府并不是该ICC商事仲裁程序的当事人，也没有在该程序中获得充分质证和陈述机会。如果原仲裁庭将一项韩国政府未参与的第三方商事仲裁裁决，作为认定韩国政府国际责任的重要事实基础，就可能损害韩国在ICSID程序中的基本防御权。

这一点具有非常重要的程序法意义。国际投资仲裁庭当然可以参考其他程序中形成的材料，但如果这些材料成为认定国家责任、归责、因果关系和损害赔偿的重要基础，仲裁庭就必须确保被申请国有充分机会对其真实性、证明力和法律意义进行质证。否则，裁决即使在实体上看似完成了事实判断，也可能在程序上损害一方当事人的陈述权和质证权。

据韩国法务部公开材料，ICSID撤销委员会支持韩国政府的撤销申请，撤销原裁决中对韩国不利的责任和赔偿部分。由此，案件从2022年原裁决中韩国政府部分败诉，转变为2025年撤销程序中的重大反转。

但这里必须强调：ICSID撤销程序不是上诉程序。撤销委员会通常不会像上诉法院一样重新审查全部事实和法律问题。根据ICSID公约第52条，撤销程序关注的是仲裁庭是否组成不当、是否明显越权、是否存在腐败、是否严重背离基本程序规则，或者裁决是否未说明理由。正因如此，韩国政府能够在撤销程序中实现重大反转，关键并不在于简单重复原仲裁程序中的实体抗辩，而在于将问题集中到正当程序、证据使用和基本防御权保障之上。[8]

也正是在这个意义上，本案应被称为“重大反转”，而不宜轻率称为“终局反转”。撤销决定已经改变了原裁决中韩国承担赔偿义务的结论，但由于撤销决定全文尚未在ICSID官网公开，其具体理由、撤销范围以及是否可能引发后续程序问题，仍需进一步观察。对于专业评论而言，这种谨慎表述更符合法律分析的边界。

（五）本案对东道国应对ISDS有什么启示？

Lone Star案对东道国，尤其是东亚国家，具有非常现实的启示意义。

第一，金融监管行为不仅要实体上合理，还要程序上可证明。东道国不能只说自己的监管行为具有公共目的，还必须能够证明监管行为有明确法律依据、有连续审查过程、有风险评估记录、有内部决策文件、有对投资者陈述意见的程序安排。国际投资仲裁庭并不天然理解东亚行政机关的内部沟通方式和政策判断逻辑。国家必须把自己的监管理由转化为仲裁庭能够阅读、理解和接受的证据材料。

第二，国家抗辩不能只强调“监管主权”。监管主权固然重要，但在ISDS程序中，仅仅宣称国家有权监管，通常不足以完成抗辩。国家还需要围绕事实、证据、因果关系、损害范围、估值方法和投资者自身过错展开系统抗辩。Lone Star案中，韩国政府即便在原裁决中部分败诉，也通过税务抗辩、损害赔偿抗辩和投资者自身过错抗辩，将Lone Star约46.8亿美元索赔大幅压缩至约2.165亿美元。

第三，撤销程序虽然不是上诉程序，但仍然可能成为体系内纠错机制。很多国家在收到不利投资仲裁裁决后，往往容易把撤销程序理解为“再打一遍实体争议”。这种理解并不准确。ICSID撤销程序的重点不在于重新评价哪一方事实更有说服力，而在于审查仲裁程序是否存在严重结构性问题。Lone Star案提示我们，如果原仲裁庭在证据采纳、质证机会、程序平等和裁决理由方面存在重大瑕疵，撤销程序仍可能发挥关键作用。

第四，国家应诉体系需要长期化、专业化和整体化。Lone Star案持续十三年，经历原仲裁、裁决更正、执行中止和撤销程序等多个阶段。韩国政府之所以能够在撤销程序中实现重大反转，与其持续组织政府部门、外部律师、事实证据和程序策略密切相关。对东道国而言，应对ISDS不是一次性诉讼活动，而是一项跨部门、跨年度、跨程序的国家法律工程。

结论

Lone Star诉韩国政府案的意义，不只是韩国政府在撤销程序中取得重大胜利。更准确地说，它展示了一个东道国在面对巨额投资仲裁索赔时，如何通过实体抗辩、损害赔偿抗辩和撤销程序，逐步改变案件走向。

当然，由于ICSID官网尚未公开可直接下载的撤销决定全文，目前仍不宜将本案简单概括为“终局反转”。撤销委员会的完整法律推理、撤销范围及其对案件后续评价的影响，仍需等待决定全文公开后进一步分析。但可以肯定的是，本案已经从2022年原仲裁裁决中韩国政府部分败诉，转向2025年撤销程序中韩国政府取得重大程序性胜利的新阶段。

对东道国而言，Lone Star案的重要启示在于：金融监管行为不仅要具有公共目的和实体合理性，更要有完整程序记录和证据支撑；国家抗辩不能只强调监管主权，还必须围绕证据使用、正当程序、因果关系和损害赔偿展开；撤销程序虽然不是上诉程序，但在仲裁庭严重背离基本程序规则时，仍可能发挥体系内纠错功能。

因此，Lone Star案不应被简单理解为一个已经完全终结的胜败故事，而应被视为东道国在ISDS体系内部实现重大反转的重要案例。它说明，在国际投资仲裁中，国家并非只能被动承受投资者索赔，只要能够持续组织事实、程序和法律理由，东道国仍有可能在体系内部重塑案件走向。

【注释】

1. LSF-KEB Holdings SCA and others v. Republic of Korea, ICSID Case No. ARB/12/37, Award, 30 August 2022；UNCTAD Investment Dispute Settlement Navigator, Lone Star and others v. Korea.

2. Republic of Korea Ministry of Justice, Lone Star ISDS Case: Korea Achieves Complete Victory in Annulment Proceedings, 21 November 2025；Reuters, South Korean government wins case to nullify fine over Lone Star Funds dispute, 18 November 2025.

3. UNCTAD Investment Dispute Settlement Navigator 将本案后续程序状态记载为“Award/decision partially annulled”，并列明撤销决定日期为2025年11月18日。ICSID官网撤销决定列表亦列有本案2025年11月18日撤销决定；但截至本文成稿时，ICSID官网公开表项未直接提供可下载的撤销决定全文PDF。

4. 韩国法务部公开材料称Lone Star索赔约46.8亿美元；UNCTAD数据库亦记载本案索赔金额约47亿美元。本文采用“约46.8亿美元”或“约46.8亿至47亿美元”的概括表述。

5. 关于Lone Star投资韩国外换银行的背景、投资结构以及相关交易经过，参见 LSF-KEB Holdings SCA and others v. Republic of Korea, ICSID Case No. ARB/12/37, Award, 30 August 2022。

6. 关于撤销申请及执行中止，参见 LSF-KEB Holdings SCA and others v. Republic of Korea, ICSID Case No. ARB/12/37, Decision on the Continuation of the Stay of Enforcement of the Award, 15 December 2023；关于撤销程序结果，参见 Republic of Korea Ministry of Justice, Lone Star ISDS Case: Korea Achieves Complete Victory in Annulment Proceedings, 21 November 2025.

7. 关于2022年原裁决中责任认定、损害赔偿及不同意见，参见 LSF-KEB Holdings SCA and others v. Republic of Korea, ICSID Case No. ARB/12/37, Award, 30 August 2022。韩国政府随后申请更正，仲裁庭于2023年5月8日作出 Decision on Rectification。

8. ICSID Convention, Article 52。ICSID撤销程序并非上诉程序，其审查重点包括仲裁庭是否明显越权、是否严重背离基本程序规则、裁决是否未说明理由等有限事项。

张珍宝

韩国忠北大学法学院教授、中国海事仲裁委员会（CMAC）仲裁员、文康律师事务所高级顾问、韩国法务法人JP顾问。

本文作者

张珍宝高级顾问

银行与金融投资并购与公司治理商事诉讼与仲裁

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